关于美年健康的思考之六：半年报与护城河及量变与质变

鈊痛D鹏

半年报中大家翘首以待的，是美年健康业绩的高增长，而美年健康现在的高估值，主要是给到体检业务收入的高增长，即量变。而这样的高估值何时企稳，则要等到美年健康的收入构成发生变化，即质变。
先说一下量变，以及我对有些朋友表示 " 体检行业没有护城河，花几个银子购置设备，谁都可以干 " 的理解。
体检行业的护城河，不在于入门门槛（谁都可以干），而在于规模门槛（不是谁都可以干到这么大），即美年健康的护城河在于规模。
参照隔壁，代码差了两个数的分众传媒（002027），一家小的物业公司如果不把自己家电梯里的广告位卖给分众，选择自己运营，那么这家物业公司就可以看作一个超级 mini 版的分众，此时体现为入门门槛低，每个物业公司一咬牙，撸起袖子就能开始干；
此时电梯媒体，变成了拿着浆糊桶刷小广告的体力活，而只有到了分众传媒的规模，才会有各种组合拳的营销方案，才会有分众传媒时常挂在嘴边的 " 引爆 " 效果，此时体现为规模门槛高。
规模大了，一些优势会不请自来，我们举几个显而易见的例子：
比如一家全国性的大公司，每个省市都有自己的分支机构，这个时候由于美年的超大规模和广泛的地域分布，可以为其提供一揽子的体检服务，整个集团，只要总部对接，不需每个地方的分子公司再分别处理，这样以来，可以有以下好处：
1、提高效率，避免各地行政人员重复的事务性工作。
2、总部直接采购，减少审批环节，增加透明度，避免了各地执行人员利益寻租；
3、带量采购有利于公司进行价格谈判，降低成本；
4、有利于了解员工整体健康状况，降低用工风险，优化企业管理，这对一些有特殊劳动性质的企业尤其重要；（由于健康信息涉及员工隐私，该项执行层面需要进一步探索）
5、美年根据不同性质的企业，可以定制体检项目，比如对富士康员工的体检业务是美年花大价钱（深圳鸿康杰的 2.55 亿商誉）收购过来的大业务，但是这一块业务是根据富士康的用工特点和劳动性质，高度定制的，所以对美年来说，这一块业务的稳定性、客户的忠诚度都相对高一些，客户的切换成本也相对较高。
而这些优势，都是隔壁王小二家开的形单影只的体检门店所不能够提供的。
对这是我所理解的，规模带来的护城河。
但是，规模不仅能够带来护城河，也能带来指数级上升的运营风险。
如果我们把重大阳性的漏检，在医学上就定义为一个一定会发生的小概率事件，无论是否在美年体检都是这样，那么只要时间够长，一定会有人发生漏检，我们不妨把时间再拉长一些，样本再多一些，这件事一定可能发生在某个大 V，名人，或者是他们的亲朋好友身上，到时候只需寥寥数语，配图两幅，就足以挑逗起人民大众对医疗行业那脆弱的神经。而在医疗与健康这方面，大众舆论已如惊弓之鸟，一石足以激起千层浪。
君不见，让莆田系身败名裂，只需一个魏则西就够了。（当然美年健康不能类比莆田系，不能够，不能够）
关注美年的朋友，都时常能够听到俞老板讲 " 关口前移，预防优先 "，在运营风险这方面，希望美年的管理层能偶引起足够的预防意识。
利剑高悬，不得不防。
对此，不知道俞熔和徐可会怎么想，不揣冒昧，我倒有两个不成熟的建议：
其一，我们把时间拉回到 2016 年 11 月，在那年的雪球嘉年华上，伊利集团执行总裁张剑秋，向广大投资者发出邀请，来伊利的工厂看一看，来看看我们有多强大。实际上不止向投资者发要约，伊利甚至把参观牧场的活动，做到了《爸爸去哪儿》的节目里，以广而告之，然后如果你想去，官网、微信、微博、电话随时报名预约，车接车送。伊利甚至在官网的 FAQ 里萌萌地表示，放心，我们不安排购物环节……
伊利这么做，我看就很好。这是我理解的对于公众信任危机的预防，是危机公关的 " 关口前移 "。
如果美年健康能够制定出一套行之有效的 " 内部控制 "，并且允许，甚至欢迎消费者在消费之前去做上一个 " 穿行测试 "，相信是一套行之有效预防运营风险方法，既是预防，也是监督，一举而两得。如果能够再加上公示系统，我是说，让消费者一进门就能够看到，甚至坐在家里，在网上就能先查到，谁将给他做检查，他们都是什么 Level，到时候真的去了，对比一下眼前这个人和当时自己看到的照片，嗯挺像的就是他，也会多一层舒心和放心。截止到此，此举不仅是一项风险控制措施，更是改进了消费体验。
其二，如果某一天，美年能够花大价钱邀请到一位在医学行业德高望重的，具有公众知名度和认可度的名医大德加盟，小到对美年的品牌形象，大到人们对民营体检机构的信任，都会有一定的提升作用。至于这些人哪里选，请参照我上一篇文章 "番外篇：民营医院可能的发展途径"，退休赋闲而功成名就的大医们，是一个好的选择。
我想，每天那么多人喝牛奶，也不见得大家都得去伊利的工厂去看一看。这么做也许就是摆个姿态，堂堂正正就行。但也许我只是身不在其位，有些想当然耳，实际执行起来也一定会有各种各样的麻烦与难处吧。
说完量变，再来说一下质变，如果仅仅是体检业务收入的高增长，即使俞老板驾着这艘 700 亿的大船顺利前行，没有发生前文所讲的风险事件，也需要很长一段时间才能消化现在这么高的估值，而只有收入构成发生变化，才能让股东们把心都放在肚子里，每天都睡个安稳觉。
举个例子，美年掌握的是一份精确到人身份证号的，每个人的健康状况，这一块可能用于保险定价，可能用于病理科研，或者我没想到，而俞熔和徐可已经想到的等等方面。
如果某一年的年度报告中，体现了体检数据在这些方面的具体变现方式，有大笔实实在在的收入进账，并展现了未来强大的变现能力，对美年的股东们来说，熬到这时候才会是稳稳的幸福。
现在美年已经无数次的把这块饼给股东们画了出来，到时候，只要给股东们尝上一小口，不多，就一小口，给尝尝什么味道就够，就是美年健康下一次市值飞跃的开始了。
而在此之前，高比例质押，大金额解禁，市场先生再怎么喜怒无常，都是有可能的。
在发生质变之前，还需要一段时间，慢慢的等待量变的深厚积累。
而从一些数字上看起来，俞老板比我更着急地期待着量变的积累，我们来旁敲侧击的看一些数据，有可能说明一点问题。
其一，自 2017 年公司开始撸起袖子抡圆了借债，截止 2018 年 3 月 31 日，资产负债率一直上升至 47%，扣除商誉后的资产负债率上升至 68%。当然，除上市公司主体以外，还有那让人潸然泪下的大股东股票质押率。
其二，还有一个不怎么引人注目的细节，公司净利润飙升的大背景下，归母净利润的比例在逐年下降，是由于大量新控股的子公司，其股权比例仅为 51% 出头，并表倒是并表了，营业收入与净利润齐飞，只有归母净利润是个实诚人。
为什么那些子公司刚刚买到 51% 并表，就戛然而止了呢，我猜省下来的钱都被拿去开新店了，先把规模做起来再说，至于净利润归母不归母，后来可以徐而图之嘛。
此时，能略看出在俞老板心中，规模与利润的重要性，就目前来看，规模的优先级还是比利润略高那么一些。
这个时候，我们又回到了文章开头，对美年来说，护城河也许就在于其高高在上的规模门槛了，而美年的股东们，都将面临的是规模带来的优势与风险。
至于大额解禁和质押带给市场先生的喜怒，暂且由他去吧。
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